Una mirada independent a l'economia internacional

El pla de rescat Europeu: el final de la crisi?

El 27 d’Octubre passat a les quatre de la matinada es va donar per finalitzada una de les reunions més importants del Consell Europeu en els últims anys. Preguntat per la gent aplegada a fora de l’edifici Justus Lipsius, un negociador va dir: “We think we have an agreement, but we are not sure what it is[1]. Aquesta frase resumeix perfectament la complexitat del pacte.

Nombrosos articles han estat ja escrits per experts durant els últims dies en diaris i rotatius catalans, espanyols i estrangers. Aquest post, per tant, no pretén ser un article més d’opinió sinó que pretén explicar d’una forma clara i entenedora l’acord al qual es va arribar, subratllant els objectius, els avantatges i els problemes del mateix.

MESURES ACORDADES

Tres són les mesures que els caps d’Estat han cregut imprescindibles per solucionar la crisi: la reducció del deute grec en un 50%, la recapitalització dels principals bancs europeus i l’increment del fons de rescat europeu (EFSF amb les sigles en anglès).

1. Reducció del deute grec en un 50%

Rerefons: El deute públic grec era d’un 144% al 2010 (Eurostat) i es calcula que hagués arribat a un 186% al 2013[2]. Aquestes són unes xifres totalment insostenibles per un país com Grècia. Els subseqüents rescats per part de la UE i l’FMI van contribuir a augmentar aquest deute, fins al punt que molts inversors i experts creien que la fallida de Grècia era inevitable.

Objectiu: evitar la fallida de Grècia tot reduint el seu deute a un nivell considerat solvent, que equival a un 120% del PIB.

Detalls: Els inversors privats han acordat ‘voluntàriament’  intercanviar els bons grecs que tenen actualment per bons amb un valor nominal molt més baix. Es calcula que amb aquesta intercanvi el deute es reduirà un 50% (haircut del 50%). Recordem que el pacte del Juliol incloïa un ‘haircut’ del 21%, que ara s’ha demostrat que no va ésser suficient.

 Problemes:

a)      Aquesta reducció és teòrica. De fet, la reducció final del deute es pot veure limitada per la recapitalització dels bancs. És a dir, en cas que els bancs grec que s’haguessin de recapitalitzar (veure segon punt) no ho poguessin fer a través del mercat o a través del seu govern, haurien de recórrer a l’EFSF, el qual prestaria diners als governs per tal que aquests els invertissin en els seus bancs nacionals (per tant, els governs veurien augmentat altre cop el deute final).

 b)      Altres experts asseguren que un 120% del deute respecte al PIB pot ésser solvent per un país de dimensions més grans (com Espanya o Itàlia), però el cas de Grècia és més dubtós.

c)      Aquest acord s’ha realitzat de tal manera que s’ha intentat evitar que l’Associació Internacional de Swaps i Derivats (International Swaps and Derivatives Association) ho consideri una fallida amb tota regla (un ‘credit event’, en anglès). En cas que finalment es considerés com a tal, els Credit Default Swaps[3] (CDS) s’activarien. Això provocaria que molts bancs haguessin de desemborsar grans quantitats de diners a aquells que van adquirir CDS, acumulant grans pèrdues (i, per contra, grans guanys a tots aquells amb CDS al seu poder). En cas de donar-se aquesta situació, seria possible que es repliqués la situació de pànic viscuda amb Lehman Brothers al 2008. Per altra banda però, que la reducció del deute no es considerés finalment una fallida tampoc asseguraria l’èxit de la proposta, ja que s’estaria enviant una senyal inequívoca als inversors. Aquests percebrien que els CDS no són un bon instrument de cobertura contra possibles pèrdues, la qual cosa podria perjudicar enormement les primes de risc d’altres països amb problemes.

2. Recapitalització dels principals bancs europeus fins arribar a un 9% core tier-1 (ràtio FFPP/ actius ponderats pel risc)

Objectiu: protegir els bancs de potencials pèrdues pels préstecs concedits a països amb solvència dubtosa (ex. Grècia i Portugal) en cas que la situació grega es contagi a altres països.

Detalls: L’Autoritat Bancària Europea (European Banking Authority, EBA) calcula que els bancs necessitaran uns 106.000 milions d’euros aproximadament per dur a terme la mencionada recapitalització (el termini de la qual acaba el juny de 2012). Per fer-ho, hauran d’intentar ampliar capital recorrent als mercats. Si això no és possible, seran els estats membres respectius que els hauran d’ajudar tot aportant capital. Si cap d’aquestes dues opcions funciona, els bancs podran recórrer a l’EFSF, qui prestaria diners als Estats, els quals el podrien invertir llavors als bancs.

Problema: El timing és el principal inconvenient d’aquesta mesura; tal com assenyala el rotatiu britànic The Economist, nou mesos és poc temps per aconseguir recapitalitzar-se a través del mercat. Una de les conseqüències serà probablement la restricció encara més forta del crèdit a empreses i a individus.

3. Incrementar el fons de rescat Europeu (EFSF) fins a 1 bilió d’Euros[4].

 Objectius:

 a)       Evitar una situació de pànic i contagi tot garantint[5] el deute de països amb problemes de liquiditat com Espanya i Itàlia reduint així les primes de risc d’aquests països.

b)      Rescatar (en última instància) a països amb solvència dubtosa (Grècia, Portugal, Itàlia)

Detalls: Com es finançarà l’increment de l’EFSF? A través de l’apalancament (leverage), que es pot realitzar de dues maneres diferents:

a)      Assegurança parcial: L’EFSF oferiria als inversors la possibilitat de comprar una assegurança parcial (una espècie de CDS) quan aquests compressin nou deute als països amb problemes. Amb aquesta assegurança s’augmentaria la capacitat de finançament de l’EFSF i es reduiria (probablement) la prima de risc dels països amb problemes de liquiditat. En cas que un país fes fallida i l’assegurança s’activés, aquesta es pagaria amb les garanties que els Estats de l’Eurozona (tots a excepció dels que han estat rescatats) han posat a l’EFSF.

b)      Special Purpose Vehicles (SPV[6]): L’EFSF crearia un SPV per cada país amb problemes, és a dir, una societat  que tindria com a objectiu facilitar finançament als estats membres amb problemes i invertir en bons soberans sense posar en perill la solvència de l’EFSF. Els diners per tal de complir aquests objectius s’aconseguirien atraient inversors internacionals que volguessin invertir en aquest SPV. Aquests podrien invertir de diferents maneres, segons el risc que volguessin assumir. Addicionalment, l’EFSF es comprometria a assumir una part de les pèrdues potencials que el SPV pogués tenir.

L’avantatge de qualsevol d’aquestes dues opcions (i de l’apalancament en general) és que l’EFSF veuria la seva capacitat per prestar diners incrementada sense haver de recórrer a un augment de les garanties per part dels països de l’Eurozona (per saber com funciona l’EFSF, veure requadre a baix).

Problemes:

La falta de credibilitat de l’apalancament: El compromís de l’EFSF a oferir una assegurança parcial en cas de fallida d’algun Estat pot no resultar gaire atractiu als inversors potencials, els quals dubten de l’efectivitat de les garanties com a mitjà per pagar les pèrdues. Tal com assenyala The Economist[7], un país de l’Eurozona que garanteix les pèrdues a través de l’EFSF pot veure com les seves finances resulten altament afectades en cas que un altre Estat de l’Eurozona faci fallida, la qual cosa posa en dubte la seva capacitat per desemborsar les garanties.

El risc de l’apalancament: els mecanismes que regeixen l’apalancament recorden a la ‘enginyeria financera’ que va contribuir a causar la crisi financera global. La manera com es financien els SPV recorda a les ‘obligacions de deute garantida’ o ‘collaterised-debt obligations’ (CDOs) tant utilitzades per les entitats financeres durant la crisi i que es creu que van contribuir a dispersar el risc dels actius de manera incontrolada. La seva complexitat, per tant, fa difícil l’evaluació del risc.

L’involucrament de la Xina: L’altra cara del problema és més política: S’està parlant de l’involucrament de la Xina com a inversor internacional en proporcionar la liquiditat que l’EFSF necessita. El que es pregunten alguns és el preu que Europa hauria de pagar per tenir a la Xina com a inversora. El rotatiu The Economist aventura que els xinesos demanarien, probablement, més drets de vot a l’IMF i una reducció dels aranzels en les seves exportacions a la UE. Una pregunta interessant a nivell politic és: La Xina ja ‘controla’ el deute dels EUA; es vol també que controli l’economia europea?

Alternatives a l’apalancament: Una possible alternativa a l’apalancament de l’EFSF, suggerida per bastants economistes i el mateix The Economist, és que el Banc Central Europeu (BCE) entri en acció i es comprometi a rescatar als països amb risc de fallida. L’argument principal és que el BCE, al contrari de l’EFSF, té liquiditat ‘il.limitada’ ja que sempre pot recórrer a la impressió de diners. Diversos economistes apunten a que només el fet de que el BCE es comprometés a actuar com a prestamista d’última instància ja dissiparia els dubtes que tenen actualment els inversors sobre el deute espanyol i italià. Els que estan a favor d’aquesta mesura també assenyalen que aquesta és realment la funció d’un banc central. Però l’oposició alemana és dificil de convèncer. Els problemes d’inflació que aquesta acció podria generar són, a ulls germànics, massa grans i perillosos. Malgrat això, cada cop hi ha més actors que opinen el contrari. Tal com diu Willem Buiter, economista en cap al Citigroup i citat al The Economist [8]: ‘This is what central banks do. Just because it can be mismanaged does not mean you have to throw the tool away. You can drown in water, but it does not mean you cannot have a glass when you are thirsty’.

Sembla ser però que, de moment, el diktat alemany s’ha imposat, i el BCE s’haurà de limitar en comprar deute espanyol i italià de manera esporàdica.

Finalment, és important remarcar que totes aquestes mesures i mecanismes per evitar el contagi i salvar Grècia vindran acompanyades d’una forta disciplina. En el si de les institucions europees ja es parla d’una modificació del Tractat de la UE per aconseguir més integració fiscal i una supervisió fèrria de les polítiques econòmiques i fiscals dels Estats de l’Eurozona, en mans, òbviament, d’Alemanya.

 
ACTUALITZACIÓ: A data de publicació d’aquest post (31.10.2011), Grècia ha anunciat que les mesures acordades a la cimera del 27 d’octubre es sotmetran a referèndum. Aquesta declaració ha provocat una caiguda massiva de les borses, les quals veuen trontollar el pla de rescat europeu.

 Fonts:

 The Economist: ‘Europe’s rescue plan’, 29.10.2011; ‘No big bazooka’, 29.10.2011

European Voice: ‘Eurozone summit proclaims bail-out fund of €1 trillion’, 27.10.2011; ‘EU leaders reach deal on bank recapitalization’, 26.10.2011

The New York Times: ‘Europe Agrees to Basics of Plan to Resolve Euro Crisis’, 26.10.2011

EFSF webpage: http://www.efsf.europa.eu/about/index.htm

El País (Negocios 30.09.2011): ‘Hoja de ruta para la supervivencia del Euro’, I. Molina i F.Steinberg; ‘Cumbre europea: positiva pero mejorable’, G. de la Dehesa

Voxeu.org: diversos articles


[1] The Economist: “No big bazooka”, 29/10/2011. Traducció (per l’autora del post): creiem que hem arribat a un acord, tot i que no estem segurs de quin”.

[2] The Economist: “No big bazooka”, 29/10/2011

[3] Definició Credit Default Swaps: instruments que actuen com a assegurança/cobertura de risc sobre un determinat instrument de crèdit (bons del tresor, préstecs)

[4] 1 bilió d’Euros en nomenclatura espanyola equival a 1 trilió d’Euros en nomenclatura anglosaxona.

[5] Quan un país garanteix les emissions de deute d’una institució, no desemborsa capital, sinó que es compromet a desemborsar-lo en cas que sigui necessari.

[6] La finalitat dels SPV es aillar el risc financer. Una corporació normalment utilitza aquests vehicles per finançar projectes de gran envergadura i risc de manera que el risc l’assumeixi el SPV, i no l’empresa que el crea.

[7] The Economist, ‘Europe’s rescue plan’, 29.10.2011.

[8] The Economist: “No big bazooka”, 29.10.2011

Advertisements

3 Responses to “El pla de rescat Europeu: el final de la crisi?”

Deixa un comentari

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

Esteu comentant fent servir el compte WordPress.com. Log Out / Canvia )

Twitter picture

Esteu comentant fent servir el compte Twitter. Log Out / Canvia )

Facebook photo

Esteu comentant fent servir el compte Facebook. Log Out / Canvia )

Google+ photo

Esteu comentant fent servir el compte Google+. Log Out / Canvia )

Connecting to %s

Basic HTML is allowed. Your email address will not be published.

Subscribe to this comment feed via RSS