EUROBONS: Un pont entre la dimensió econòmica i política de la UE



Jacques Delors, president de la Comissió Europea des del 1985 al 1995, va ser el primer en mencionar i proposar, amb resultats no gaire satisfactoris, un projecte d’Eurobons. Des de llavors, diverses variants d’aquesta idea han anat proliferant discretament entre diferents personalitats europees, però mai han arribat a veure la llum.

Les reaccions que provoquen els Eurobons són variades i en alguns casos, oposades. En l’últim diàleg Monetari del 21 de març que va tenir lloc entre el president del Banc Central Europeu – Jean Claude Trichet – i el Comitè d’Economia del Parlament Europeu, el primer és mostrà contrari a la introducció d’Eurobons en les presents circumstàncies. Durant el mateix mes de març, una sèrie de presentacions i seminaris van tenir lloc al mateix Parlament Europeu, on es va deixar palès el recolzament expressat per una part dels ponents i participants. Les diverses reaccions  alimenten de forma constructiva un debat que es troba tot just en una fase embrionària, i que s’ha d’analitzar amb més profunditat abans que es pugui incloure dins l’agenda legislativa de la UE.

Però… què són els Eurobons?

En l’actualitat no existeix un mercat unificat de bons europeu; cada país emet els seus propis bons (títols de deute), que contribueixen al deute propi de cada país. Aquests generen uns interessos, el valor dels quals dependrà del risc del deute (com més alt es percebi el risc, més alt serà el tipus d’interès, i a l’inversa). A l’hora de calcular el risc (i per tant, els interessos) es té en compte el risc de fallida del país en qüestió i el risc del tipus de canvi (que en el cas de la zona euro es zero, al tenir tots els països la mateixa moneda). Aquest risc és generalment representat pels spreads, que són la diferència entre el tipus d’interès del bo alemany (considerat com a molt segur) i el del país en qüestió. Últimament hem vist que tant Grècia, Irlanda, Portugal i, en menor mesura, Espanya tenien uns spreads molt per sobre del bo alemany, reflectint així el temor dels inversors a que els països en qüestió fessin fallida o experimentessin problemes de liquiditat.

Una de les implicacions que tindria la creació dels Eurobons seria precisament la unificació del mercat de bons nacionals. Aquest canvi implicaria la creació  d’un mercat de bons molt més líquid i – en principi- molt més segur que l’actual, format pels diferents mercats nacionals existents. Per tant caldria suposar que els tipus d’interès serien més baixos, ja que el risc de fallida seria més petit i els bons estarien garantits per tots els diferents països de la zona euro (fent més difícil així la seva fallida). Dit així, sembla que els Eurobons siguin tot avantatges. Per què hi hauria d’haver llavors tanta reticència a introduir Eurobons, sobretot per part de països amb una disciplina fiscal estricta?

La proposta d’un dels ex-presidents de la Comissió Europa, Jacques Delors consistia en crear un instrument de deute europeu per finançar estructures pan-Europees. Aquest instrument complementaria el pressupost europeu, que, donada la seva poca magnitud, no permetia finançar projectes de gran envergadura. La proposta va tornar a agafar empenta a principis del 2010, quan Mario Monti (comissari europeu des de 1994 fins a 2004 i polític i economista italià) va elaborar un report pel President de la Comissió Europea, Durao Barrosso. Tot i així, mai s’ha dut a terme.

B) La proposta de Giulio Tremonti i Jean Claude Junker

Giulio Tremonti, ministre de finances italià i J.C. Junker, actual president de l’Eurogrup, varen escriure un article al Financial Times al desembre passat on proposaven la creació d’un instrument de deute europeu. Aquest permetria a cada país de la UE emetre deute a través de l’agència de deute europeu fins a un 40% del PIB nacional. En cas que un país volgués emetre més deute (recordem que el Pacte d’Estabilitat considera sostenible un deute de fins al 60% del PIB), ho faria de forma nacional. La proposta també suggeria que els països amb dificultats per emetre deute en les circumstàncies actuals poguessin utilitzar l’instrument per emetre nou deute a un cost reduït (un tipus d’interès més baix). L’objectiu que perseguien amb la seva proposta era acabar amb els atacs especulatius del mercat als diferents països de la zona euro i crear un mercat de bons comparable al d’Estats Units.

La proposta està explicada en detall en diverses publicacions (aquí i aquí). Un dels problemes més destacats de la proposta és que reduiria el cost d’endeutament dels governs, però no calmaria l’estrès del mercat, que continuaria malfiant-se del país en qüestió. I encara més important, la proposta crearia un risc moral; un incentiu pervers per part dels països amb poca disciplina fiscal: aquests no es veurien pressionats per prendre mesures fiscals necessàries per recuperar la confiança del mercat i redreçar l’economia, ja que se’ls hi hauria permès d’endeutar-se a un cost baix tot i la poca disciplina fiscal anterior.

Per aquesta i altres raons explicades en les publicacions mencionades anteriorment, la proposta de Tremonti i Junker va ésser oficialment rebutjada per Alemanya i França el desembre passat.

C) La proposta de Delpla i Von Weizsächer

La proposta d’aquests dos acadèmics difereix de l’anterior en diversos aspectes. Per començar, la proposta no té l’objectiu de solucionar la crisi actual, sinó que pretén incrementar la disciplina fiscal dels països de la zona euro i per tant complementar el pacte d’Estabilitat i Creixement.

La proposta, coneguda també com ‘Blue and red bonds’ presenta una estructura més simple que al mateix temps evita els problemes de risc moral presents en la proposta de Tremonti i Junker. Els dos acadèmics suggereixen que els països puguin emetre deute de dues maneres diferents: amb bons blaus (Blue bonds) i amb bons vermells (Red bonds).

Cada país podria emetre fins a un 60% del seu deute de manera conjunta amb els altres països de la zona euro. Aquest deute formaria part dels ‘bons blaus’ i estaria garantit per tots els membres de la zona euro. Donat que el Pacte d’Estabilitat qualifica un deute de fins el 60% del PIB com a segur i sostenible, aquests eurobons estarien considerats com a extremadament segurs i tindrien un tipus d’interès possiblement més baix que el bo alemany. Els països que volguessin emetre més deute ho haurien de fer de manera nacional; és a dir, haurien d’emetre deute pel seu compte. Aquesta part del deute és la part coneguda com a ‘bons vermells’. Els tipus d’interès dels mateixos dependrien de la valoració del mercat: donat que el deute superaria el permès pel Pacte d’Estabilitat, resulta lògic pensar que els mercats els percebrien com a bons amb més risc que els ‘bons blaus’, i per tant el tipus d’interès dels bons vermells seria més elevat.

En aquest document, Delpla i Von Weizsächer expliquen la proposta detalladament, fent referència al funcionament dels bons blaus i vermells, a com es contribuiria a reforçar el pacte d’Estabilitat, a evitar el risc moral i a les raons que durien als bons blaus a ser més segurs i gaudir d’un tipus d’interès més baix que els bons alemanys. També es fa referència a com es passaria d’un sistema de bons nacionals a un sistema d’Eurobons i  què passaria en cas de fallida. Altres documents (accessibles des del mateix enllaç citat anteriorment) també expliquen la proposta dels dos acadèmics, i molts autors coincideixen en declarar aquesta proposta com la més elaborada i la que soluciona gran part dels problemes que en principi s’associen als Eurobons (tant problemes tècnics – de com passar d’un sistema nacional a un europeu – com problemes d’incentius).

Altres propostes de rellevància acadèmica també han estat posades sobre la taula. Donat l’impacte més limitat que han tingut en el si de les institucions europees i la limitació d’espai del post, hem decidit obviar-les. Per més informació sobre aquestes propostes, vegeu els links suggerits al final del post.

Eurobons… cap a una Unió fiscal?

Una unió fiscal implicaria, a grans trets, dos canvis: que la UE estigués dotada amb recursos propis (ara depèn de les transferències de cada Estat) i que les polítiques fiscals de cada Estat estiguessin coordinades. La coordinació de les politíques fiscals ja està esdevenint una realitat amb la proposta del paquet de governança econòmica (tot i que falta veure fins a on s’arribarà). El tema dels recursos propis és el que està més lluny d’esdevenir una realitat. Els Estats, que ja han perdut soberania en la política monetària i cada vegada en perden més en política d’endeutament, rebutjarien qualsevol proposta per  donar encara més soberania a la UE en tema d’impostos.

font: toonpool.com

I aquest és precisament l’argument utilitzat pels qui creuen que els Eurobons no seran mai una realitat: la creació d’un mercat unificat de bons necessita d’uns recursos per retornar els interessos als inversors. Si bé aquests recursos podrien venir de cada Estat, els problemes d’organització i de risc moral que aquesta opció provocaria serien notables. Per tant, sembla ser que els recursos amb els quals es tornarien els interessos dels Eurobons haurien de ser recursos propis de la UE. Donat que, com acabem d’argumentar, els Estats són reticents a dotar la UE amb recursos propis, la conseqüència directa és que un mercat d’Eurobons sembla poc probable d’existir.

Hi ha també qui capgira l’argument i veu els Eurobons com el camí per aconseguir que els Estats acceptin una UE amb recursos propis. Si es donés el cas que el debat dels Eurobons aconseguís guanyar adeptes tant a nivell institucional com – i sobretot – a nivell de mercat, la creació de recursos propis per a la UE seria una conseqüència no desitjada però necessària pel bon funcionament dels Eurobons.

Sembla ser doncs, que la pugna sigui entre els pessimistes i els optimistes, entre euro-escèptics i federalistes, entre els qui pensen que la UE es quedarà estancada per sempre més en una unió monetària amb una limitada coordinació fiscal i els qui veuen una unió fiscal com una conseqüència inevitable de la integració europea. Walter Hallstein, primer president de la Comissió Europea (abans Comissió de la CEE) digué que ‘Europa és com una bicicleta: s’ha de continuar pedalejant; sinó, cau’. Però Jacques Delors ens recorda també, en una entrevista al País al 2009 que actualment, en el si de la UE ‘ hi ha bombers, però no arquitectes’. Dues frases que, al meu parer, afegeixen una dosi de realisme al debat: si bé és cert que, mirant enrere i veient tot el que s’ha aconseguit, la integració europea sembla imparable, tambe és cert que, malauradament, els líders actuals semblen estar massa ocupats tapant forats (nacionals) existents, deixant per un demà llunyà el disseny de l’arquitectura europea.

“All those who, in trying to meet the economic challenges set out by the treaty of Rome, neglected the political dimension have failed. As long as [those] challenges will be addressed exclusively in an economic perspective, disregarding their political angle, we will run – I am afraid – into repeated failures.”

Paul-Henri Spaak,  Discours à la Chambre des Représentants, 14 June 1961

Informació complementària

Briefing papers by Monetary Experts Panel about Eurobonds for the Monetary Dialogue of 21 March 2011 at the European Parliament: http://www.europarl.europa.eu/activities/committees/editoDisplay.do?language=EN&id=3&body=ECON

• Eurobonds. concepts and applications à Charles Wyplosz, Graduate Institute of International and Development Studies, Geneva
• Eurobonds: concepts and implications à Sylvester C.W.Eijffinger, CentER and EBC, Tilbutg University and CEPR
• Eurobonds: concepts and implications à Guillermo de la Dehesa, Chairman of the Centre for Economic Policy Research
• Eurobonds: the Blue Bond concept and its implications à J.Delpla, Conseil d’Analyse economique, Visiting fellow at Bruegel, J.Von Weizsaecker, Thuringer Ministerium fur nWirtschaft, Arbeit und Technologie und Bruegel

Texts of Monetary Dialogue: Introductory Statement by Jean-Claude Trichet, President of the European Central Bank. Hearing at  the Committee on Economic and Monetary Affairs of the European Parliament. Brussels 21 March 2011. http://www.europarl.europa.eu/activities/committees/editoDisplay.do?language=EN&id=3&body=ECON

My name is Bond, Euro Bond. Article by Paul Manasse in Voxeu.org, 16 December 2010. http://www.voxeu.org/index.php?q=node/5936

The name’s Bond. Eurobond. Article in The Economist, 20 January 2011. http://www.economist.com/node/17959704

De Grauwe (2009): The Fragility of the Eurozone’s Institutions, Open Economic Review, DOI 10.1007/s11079-009-9152-6